全解基金DPI：怎么算，怎么看，怎么用？

在现实私募股权投资活动中，LP有时会发现自己从基金实际收到的现金回报并不与GP向其展示的基金IRR（内部收益率）相匹配，从而需要有一种直接反应“真金白银”回报的业绩衡量指标。因而，DPI（投入资本收益率）成为LP所关注的重点。

但笔者认为不同的收益指标只是从不同的角度对基金收益进行了计量，各个指标之间并没有优劣之分，关键还是要根据基金的具体情况和LP的目的，选用合适的基金评价指标来看具体基金的收益水平。

基金常见业绩指标

在私募股权基金行业，大家一般习惯的用MOC ( Multiple of Capital Contributed，资本回报倍数，简称MOC)、IRR (Internal Rate Of Return，内部收益率，简称IRR)、DPI (Distribution over Paid-In，投入资本收益率，简称DPI)这3个指标来评价一只基金产品的收益。

其中，MOC是基金的投资回报倍数，计算公式也相对简单，就是基金当前的资产价值除以基金的规模，如一只基金规模为1个亿的基金产品，如果其现在资产价值为5亿，那么这只基金产品的MOC就是5。MOC这一指标的优点是可以一目了然的看到投资成本翻了多少倍，缺点是没有考虑时间成本。

IRR是考虑了时间成本的收益指标，这一指标充分考虑了时间对基金收益水平的影响。不过，因为IRR这一指标对时间这一参数非常敏感，如果是一只刚刚成立不久的基金产品，哪怕只有个别项目获得新融资增值，但是因为基金运行时间短，所以会导致一个非常高的IRR水平，如果LP不了解这一前提的话，很容易被基金GP提供的过高的基金IRR水平所误导。

因为MOC和IRR在衡量基金水平的时候并没有考虑基金实际退出分配给基金LP金额的情况，两个指标描述的都是纸上富贵，并未实际变现，所以为此引入了专门计量基金对LP已分配收益的指标DPI。

DPI指的是基金对LP已分配的收益占基金规模的比例，向LP分配的收益一般包括两部分，一部分是项目的分红，一部分是转让项目股权的退出款。计算公式为：DPI=退出收益/投入资本

比如,退出收益为5个亿，当初股东投资1个亿，DPI=5/1=5。DPI体现了基金LP真正已经落袋为安的实际收益，但是这一指标也有一定的局限性。LP如果不考虑基金的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等因素，而简单的用基金某一时点的DPI评价基金收益水平，那么很可能造成对基金真实收益的误解，无法客观认识基金的整体收益。此外，单一的DPI指标亦无法反映其余部分的估值情况，对于部分长周期的天使投资，也许到四五年了，DPI还是比较低的。这个数据就有失偏颇了。

下面我们来具体介绍实务中如何用DPI这一指标来评价基金收益。

DPI的基本概念

前文说过，DPI作为衡量基金收益的一种指标，指的是基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，DPI等于1是损益平衡点，代表成本已经收回；大于1时，说明LP获得超额收益；小于1时说明LP没有收回所有成本；等于0就是没有任何收益。

一方面，作为衡量基金收益的指标，DPI的优点非常明显，它真正体现了基金带给LP的现金回报，而不单单是停留在纸面上的富贵。另一方面，DPI在衡量基金带给基金LP现金回报的同时，也忽视了时间成本和具体基金产品的投资阶段及投资策略对基金收益的影响。

目前市面上有些投资机构对DPI进行了更加细分的划分，将DPI分类为狭义DPI和广义DPI。狭义DPI指的就是分配给基金LP的现金，广义DPI则是指除了分配给基金LP的现金外，还包括基金投资组合中已经上市的公司的过了锁定期的股票。广义DPI的这一划分主要是根据过了锁定期的上市公司的股票可以随时在二级市场卖出对基金LP进行分配，其流动性可以与现金媲美，因此也将其作为一种“现金收益”。

不过笔者认为，即便上市公司的股票过了锁定期，公司的股价也会随着市场的变化出现波动震荡，其收益金额并不固定。除了股价的起伏外，影响基金GP选择变现时机的因素众多，基金GP存在诸多考虑，因此过了锁定期的上市公司的股票也不能在一个确定的时间以确定的金额收回，基于这两点，笔者认为过了锁定期的股票还不能等同于现金计入DPI的取值范围。

尤其是市场上有公司上市后出现估值倒挂的情况，遇到这种情形，即便公司股票锁定期过了，可以自由买卖，基金GP能退也不能退，退的话很可能就亏了。特别是在公司发展后期进入的基金，如果退的话不仅损失投资的时间成本，说不定连本金都难以收回。

使用DPI时需考虑的因素

现实中，要用DPI衡量某一具体基金的收益水平，需要综合考虑这一基金的存续期限、投资阶段、投资策略和投资赛道等因素。 

（一）存续期限对DPI的影响

私募股权基金的存续期限一般在7年到10年，整个存续期限一般分为投资期，退出管理期和延长期。基金的投资活动主要在3年左右的投资期完成，在投资期内基金的主要工作就是找到合适的项目进行投资，极少有项目在投资期退出，因此在投资期的基金的DPI一般等于0。当然也不排除基金在投资期就有项目退出向LP分配的情况，如果有这种情形出现，那么DPI的数值就会大于0。

投资期结束后，基金就进入了退出管理期。在这一期间基金投资组合中的项目会陆续退出，基金GP将收到的退出款陆续向基金LP进行分配。也就是说，在这一时期基金的DPI进入增长期。

如果基金没有在退出管理期完成基金投资组合中全部项目的退出，那么基金GP一般会在征得全体合伙人同意的基础上对基金进行延期，基金的延长期一般为两年。

笔者认为如果基金LP想用DPI这一指标去衡量基金的收益水平，那么基金最好是处于退出管理期或延长期的基金。 

（二）投资阶段对DPI的影响

按照基金投资的项目所处的阶段不同，私募股权基金一般分为PE基金，VC基金和天使投资基金。PE基金一般投资阶段比较靠后的已经进入成长期的项目，天使投资基金一般投资处于初创期的项目，VC基金投资的是介于初创期和成长期的项目。

因为不同种类的基金投资的项目所处的阶段不同，所以项目的退出时间不同，进而影响到基金整体的退出进度。

一般来说，处于成长期的项目的退出时间要比天使期的项目更快实现退出，毕竟已经融到C轮或者更靠后轮次的项目距离IPO只有一步之遥，只要项目可以顺利完成IPO，基金GP就可以在过了锁定期之后选择合适的时机退出。而天使期的项目一般需要经过很长时间来发展壮大。当然，持有这些天使期项目的基金也会在项目上市前就通过股权转让的方式退出，这具体要看基金GP的退出策略是怎么安排的。 

（三）投资策略和投资赛道对DPI的影响

 在上文中有提到基金GP的投资策略会影响基金投资组合中项目的退出安排。实务中，基金GP在募资阶段向潜在基金LP介绍拟设立的基金产品时会向潜在基金LP详细介绍拟发基金的投资策略和投资赛道等与拟发基金产品相关的一系列重要信息。

有些成熟的基金GP在基金设立之初，心中就自带基金将来的退出剧本。针对基金拟投的储备项目以及各个储备项目的退出路径，基金GP心中会有一个大概的退出计划。针对这种胸中已有退出剧本的基金GP设立的基金，基金LP就可以根据基金计划的退出的关键时点和触发点监测基金大规模退出时点的到来，笔者认为在这一时点用DPI来衡量基金的收益水平是比较合适的。

除了基金投资策略会影响基金的DPI外，基金投资赛道的不同也会影响DPI。因为不同赛道的项目其成长周期是不一样的，例如医药研发类的项目一般所需要的成长时间就会比游戏类的项目长一些，那这样必然也会影响基金退出项目的时间。

所以基金LP在考虑使用DPI这一指标去衡量基金的收益水平时，应该综合考虑基金的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等因素，去考虑某一时点的DPI是否客观的反应了基金的整体收益水平。

实务中影响DPI的特殊事项

尽管计算DPI的公式十分简单，即为基金对LP已分配的收益占基金总体规模的比例，但是实务中有一些特殊情况的存在还是会影响DPI的取值范围。

循环投资就是会影响基金DPI水平的特殊情况之一。假设基金GP在收到某一项目退出款后，并未向基金LP分配，而是又去投资了其他项目，那这样退出款就没有回到LP的手中，那么这一笔退出与基金DPI没有任何关系。

除了循环投资外，还有一种情况是基金GP在投资的时候将部分本应该支付给基金管理公司的管理费作为投资款投到了项目上，那么这样一来的话问题就出现了，如果有项目退出或分红，那么这些退出分红款是应该直接分配给LP呢，还是先弥补基金的管理费。毫无疑问的是，如果将退出分红款先用来弥补基金的管理费，那么基金LP也不会全额收到退出款，进而影响基金的DPI。

设立基金时所选择的组织形式也会影响基金的退出金额和退出效率，进而影响基金的DPI水平。目前国内基金的组织形式有公司型、合伙型和契约型。具体选用不同的组织形式，在工商登记，法律法规和税收政策上都会有不同的处理办法，进而影响基金向LP分配时的手续流程。一般来说，合伙型基金和契约型基金在向LP分配时更为灵活便捷，税负也较轻，而公司型基金的分配手续相对复杂，税负也要重一些。

非现金分配也会影响基金的DPI。非现金分配一般出现在基金存续期结束前。值得注意的是，目前在签订的基金合伙协议时，关于基金分配条款中有提到非现金分配。即基金如果无法在基金存续期结束前实现项目的全部退出，那么可以与LP协商进行非现金分配，这样的话LP拿到手里的就不是现金而是项目的股权。那么这部分股权需不需要计入DPI的收益，如果要计入的话，具体该如何作价，这些都是问题。不同的处理办法肯定会导致不同的DPI水平。

DPI与IRR的辨析

相信大家或多或少都有听到过基金GP在介绍基金退出安排时会说到某一项目现在之所以还没有退出，不是因为这个项目没有通畅的退出渠道，而是这个项目未来还有发展壮大的空间，如果多等一段时间，说不定会迎来项目的爆发，到时候再退出的话可能会带来非常可观的回报。

这说明了一个问题，有时候基金的DPI可能很小，但是IRR却很高，两者之间会出现不一致的情况。

之所以会出现这样的情形，是因为IRR和DPI虽然同为衡量基金收益水平的指标，两者都考察了基金带给投资人的收益情况，但是两者计算基金收益的方法是不同的。

在收益的取值方面，在IRR的计算模型中，基金的收益不仅仅包括已经实际向基金LP分配的现金，还包括在基金账面上尚未变现的资产价值。而DPI的收益仅指已经实实在在分配到基金LP口袋中的现金，并未考虑基金尚未分配的账面资产情况。

在时间成本上，IRR在计算基金的收益水平时考虑了时间的价值，但是DPI并没有将时间因素纳入计算公式，自然也就没有考虑时间对基金收益水平的影响。

因为IRR和DPI两者计算基金收益水平的方法不同，所以有时针对同一基金可能会出现IRR高而DPI低，或者反过来DPI高而IRR低的情况。

有时候基金如果追求DPI的话，可能会过早退出项目而错失最佳退出时机，这样即使在短期内得到一个还不错的DPI水平，但是会降低基金的IRR水平。IDG卖掉其持有的腾讯股权份额就是一个典型的例子。

这也是为什么基金GP在募资时喜欢找专业的投资机构或者专业的个人LP的原因，这些专业的投资机构或者专业的个人LP除了出资能力较强外，另一个重要的原因就是这些专业的投资机构和专业的个人LP更有耐心一些，他们懂得市场环境对基金退出安排的影响，很大可能会与基金GP一起耐心等待最佳退出时机的到来。

当然，基金的存在是有期限的，不管原因如何，基金GP均应尽力在基金存续期结束时退出基金投资组合中的项目，向LP进行现金分配。基金LP也应该综合运用DPI和IRR两个指标来客观认识基金整体收益水平。

关于DPI的思考

通过前面的介绍我们大概了解到DPI这一指标是如何衡量基金收益水平，以及在使用这一指标的过程中会受哪些特殊情况的影响。

最后，落到DPI这一指标的本质上来，即DPI只是作为衡量基金收益水平的一个工具指标，最重要的还是要通过DPI这一指标，让LP了解基金的真实收益情况。

那么实务中LP该如何用好DPI这一指标呢，笔者这里给出自己的几点看法：

第一，就像成熟的基金GP在募集基金时脑中自带基金储备项目的未来退出剧本，专业的LP同样也应该在投资某一基金时从拟投基金的存续期限、投资阶段、投资策略及投资赛道等方面综合考虑拟投基金未来的退出安排是否满足自己心中的收益预期，尽量提前规划好自己关于这一笔投资的退出剧本，做到心中有数。

第二，要对基金GP做详尽的投前尽职调查。GP过去历史业绩虽然不能代表其现在设立基金的未来投资业绩，但是从GP已经清算的基金或者正在退出的基金的历史业绩中可以找到基金GP在退出安排上的蛛丝马迹，侧面验证基金GP在募集新基金时宣布的退出安排有多大的可能顺利实现。具体操作之一可以是对基金GP已完成清算的基金的退出做一个在退出管理期和延长期的退出金额年度分布统计，观察其大规模的退出主要是集中在基金存续的哪一时期，找出基金GP历史在管基金的一个退出规律，然后用这一规律预测其新基金将来的退出安排。

第三，与基金GP相比，基金LP与项目公司的联系毕竟没有那么紧密，所以在项目退出时点的选择上，主要是由基金GP主导的。不过基金LP可以加强与基金GP的沟通，通过基金GP了解基金投资组合中重点项目公司的发展情况，进而了解项目的退出时间。同时也防范基金GP未能及时向基金LP分配已到基金账户项目退出款的情况，避免延长基金LP的资金无端被基金GP占用的时间。 

总而言之，DPI之所以重要，是因为“纸面富贵”其实蕴藏了非常大的风险：诸多明星项目的陨落，其背后的基金也经历了从令人振奋的帐面估值到write-off的烟消云散，在美国的机构投资者中，DPI可以算作最被关注的指标之一。

过去的人民币基金市场DPI并不理想，一方面由于GP发展阶段尚不成熟，一方面也受制于退出环境受限。但由于私募股权投资实务的复杂性，LP不应仅仅依靠单一指标来评价基金的收益水平，仍然需要综合运用基金收益的多个评价指标如IRR、MOC和DPI等来全面客观的了解基金的收益水平，避免从唯“IRR”论陷入“唯DPI论”。

文章来源：微信公众号“FOFweekly”（ID:FOF_weekly）

作者：张欣欣