有VC公开放弃回购了

“只要在座的创业者都是勤勉尽职，没有道德风险，我们都会给大家更多的容错空间，允许大家失败，失败也不会追责。”在最近投中举办的一场闭门会上，某老牌人民币基金合伙人James（化名）面向创业者“放话”。

此言一出，立刻激起我的好奇心，毕竟此前我们讨论过很多次，要想保全的面子和里子，回购可能是人民币GP/LP的理性选择。因此我转念又想，在有不少优秀创业者的场合这么讲，会不会是画饼？

还真不是。会后，James进一步告诉我，在他们内部，早期项目不要求对赌和回购，已经执行了很长时间。

更有意思了。前段时间某机构密集发起回购的新闻历历在目，严格来说，回购只是在退出难的情况下，GP保底的退出方式，虽然业内对回购的看法不一，但从法律上讲至少无可指摘的。

而James的说法是，回购更像在寻求心理安慰，没什么实际用处。这一点其实大家都心知肚明。之前《礼丰律师事务所》发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，进入司法程序的回购案件执行效果不容乐观，平均执行回款率仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。不管是回购还是对赌，这些约定更实际的用处在于，给LP一个交代。

我进一步了解到，这家机构所谓的不回购不对赌，指向的是早期项目，这部分项目投资协议写得比较友好，但可能后面会再签一个增值服务协议。

“与其约定回购和对赌，不如多提一些更可行的要求，比如估值是不是可以更便宜？机构需要的资料和信息是否可以多提供？另外，如果退出畅通，IPO赚钱效果好，早期项目哪怕投10个，最后7个失败，有3个能成，获得的收益能覆盖其余失败项目造成的损失，我相信LP也可以接受。”这家机构的负责人同我解释道。

说到底，一个项目真到要执行回购的阶段，那基本上等于宣告创业失败了。用前置的更优惠的投资条件，来置换后期回购的权利，这样既不妨碍公司的正常经营，也保障了投资者的权利，这倒不失为一个解决当下回购难题的思路。

当然，除此之外，他们或许也有其他的考量。这家机构还是国家中小企业发展基金子基金的管理人，会上他们提及的落在某地的基金，规模达到几十亿。70%资金投向早期项目，其中又有一半投的是天使轮。我查了一下，按规定，存续期原则上不超过8年，其中投资期为3年。

机构的悲欢并不相通，大家总是各有各的烦恼。有的是募资，有的是退出，但对这种几十亿规模早期基金来说，眼下最需要消解的，还是找到足够多优质资产，投资压力不小。毕竟，早期项目需要的资金体量小，单个项目最多投个几千万，几十亿规模，自然对赛道和优质项目的覆盖度提出很高的要求。如果这家机构的实践真如自己所言，至少对创业者来说，拿人民币机构的钱，不再那么破釜沉舟了。

此外，虽然不知道具体如何约定，但这家机构敢这么承诺创业者，一定少不了国资LP的支持。毕竟，追责这事总是环环相扣，国资对于“兜底”的诉求总是各类出资人中最为强烈的。这背后，我注意到一个苗头，伴随“耐心资本”的提出，最近几个月，“容错”和“尽职免责”正成为国资密集提到的关键词。

现在各地都喜欢谈合肥模式，学习合肥在做投资上的经验。事实上，合肥在健全容错机制方面同样走在了全国前列。或者说，正是不怕亏的理念，助推合肥敢于冒风险，敢下重注。想想看，不管是京东方、长鑫存储还是蔚来汽车，这些今天人们津津乐道的成功案例，哪个项目当初不是要担风险的？

从创投的层面看，早在2014年制定的"1+3+5"产业政策体系中，合肥便提出了产业基金、创业基金、天使基金等"三个"基金管理办法，在全国较早提出了“尽职免责”的概念。

此后，在《合肥市天使投资基金管理办法》《合肥市政府投资引导基金管理办法》中，给市天使投资基金和市政府投资引导基金分别设置了30%和10%的容错率，2021年又将市天使基金容错率提高到40%。2022年《合肥市种子基金管理办法》允许基金出现最高不超过50%的亏损。安徽省也在2022年印发《支持风险投资创业投资高质量发展的若干措施》，提出合理设定风投创投子基金投资风险容忍度——天使和VC阶段的基金最高分别为80%和40%的容错率。

从道理上来讲，要鼓励投早投小，就得直面早期投资风险大的事实，就得有配套的容错和免责机制，允许一定比例的投资失败。当然，前提是基金管理人对投资项目进行充分尽职调查，并在后续履行出资人责任过程中尽职履责。

可喜的是，最近几个月，从中央到地方，越来越多有关“容错”和“尽职免责”的表述出现在各种政策和规章之中，这些自下而上的机制探索似乎在酝酿一番新气象。

6月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（“创投17条”），提出要建立健全容错免责机制（尽职合规责任豁免机制）和改革完善基金考核（按照整个基金生命周期进行考核）。

7月，成都高新区发布了“全生命周期投资基金运营体系”，提出对各类投资基金明确亏损容忍的尺度，针对种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金设置了从80%到30%的容亏率。

8月，《广东省科技创新条例》正式审核通过。除了提到“建立健全国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制”外，还明确提出“国有天使投资基金、创业投资基金的考核中，不以国有资本保值增值作为主要考核指标”。

9月，《湖北省国有企业容错免责事项清单（2024年版）》出台，明确规定包括政策调整和市场波动、初创企业风险控制、科研成果转化损失等10种情形可以予以免责。该文件细化、具体化了容错免责情形，比如，在种子基金、风险投资基金投资业务中，只要如实报告已知风险，那么因种子期、初创期企业发展存在较大不确定性而造成投资损失的，属于免责的情形。

同一个月，《佛山市南海区蓝海科创天使投资基金管理办法（第六次征求意见稿）》提出，拟设立规模2亿元的佛山市南海区蓝海科创天使投资基金，允许基金出现最高不超过80%的亏损。

10月，深圳提出，将在未来三年内构建万亿元级的政府投资基金群，进一步支持一级市场的发展。同时提升深圳市政府引导基金的使用效能，支持国资基金大胆试错，发挥好财政资金的杠杆放大作用。“耐心资本”还不够，“大胆资本”也来了。

投中研究院调研结果显示，自2020年开始，尽职免责机制在各级政府引导基金的管理办法中分别被提出。此后每年新订或修订的文件中，提出上述原则或实施细则的政府引导基金比例均达到2/3。而从上述例子来看，今年很多地方规范性文件在容亏尺度和可操作性上有了明显提升。

这背后是，最近一年，有关回购的矛盾集中爆发，投中也曾多次提及。两个月前，启明创投邝子平两次发文谈回购，提到“要解决这个问题，需要我们整个生态系统内各方的智慧，不能指望一纸公文就疏通了，更不可一刀切”。当“容错”大门开启，政府不再担心“国有资产流失”的帽子轻易扣在自己头上，风险投资机构便能做好耐心资本，环环相扣，这正是解决回购泛滥的根源方法。

当然，目前来看还只是迈出了第一步，这些“看上去很美”的政策条例如何落到实处，最后能不能兑现，尚且是未知数。宽容失败的环境和氛围也很重要，如果在追责这件事上继续人人自危，那么不管怎么规定，“容错”和“尽职免责”都是空谈。最终，投早投小投硬科技，既要靠信仰，也要有关于尽职免责的操作细则。这样更多人才会放下包袱。

尽管传导到市场上还需时间，但总归是看到了积极的信号。还是那句话，我们相信，在各方的关注下，破解回购的难题，除了靠继续在“量”上堆积，更有可能在“质”上寻求突破。