退出多重奏：投资不能只盯IPO，SPAC水太深

2021年是一道分水岭，疫情、全球局势不可逆地改变着世界。商业世界波诡云谲，热潮一波散了一波又起，马太效应从未像现在这样如此明显，任何商业个体都不能摒弃时代而孤独狂欢。投资泡沫散去，退出大年来临，企业上市是否是VC/PE行业退出的最佳渠道？退出策略如何进行多元化管理？S基金虽然高调，但如何退出？在由投中信息、投中网主办的“第15届中国投资年会•年度峰会”上，投中资本管理合伙人马峻、启明创投主管合伙人胡旭波、海通开元董事长张向阳、同创伟业管理合伙人唐忠诚、CMC资本合伙人兼首席运营官李伟才、锦天城律所高级合伙人温从军就《退出多重奏，资本向前冲》这一议题进行了深入探讨。

 与会嘉宾认为：

1.现在要改善一下投资策略，投资不能像过去一样有上市机会就投，还是回归投资的本质，价值成长。能不能投到一个大市值的公司这是一个关键。市值很小，这个公司增长有限，不投也罢。

 2.从整个趋势来说，上市并不等于退出了，我们看到很多的上市公司市值非常小，流动性非常差，其实你卖不出来了，再加上资管新规的限制，那更限制得多。

 3.大部分的企业不能IPO的，这种企业的处理很重要，有的企业不能拖，有些企业看情况，如果是短暂的资金困难，资金难能救就救，行业出现问题，或者是经营出现问题了，或者是发生了变化，这些企业要尽早处理。

 以下为现场探讨实录，由投中网进行整理：

 马峻：先回顾一下VC/PE市场的大环境，讲到退出无非是IPO、并购还有可能S基金。我看了一下数字，到A股上市164家，去年是80家，翻了一倍，港股29家上市，比去年多了4—5家，美股也有20几个IPO，去年只有9家。但是这只是IPO市场的一部分，我们另外一边是看到你以后的退出情况怎样，因为上了市A股一年才退出，美股、港股也得等半年以后。现在美股、港股的情况是美股25家上市公司，80%低于发行价。港股53%低于发行价。A股就在讨论科创板的流动性，这是IPO的市场。

 再看看并购市场，根据Wind的数据，一季度国内的并购交易有1800多个，数量上涨了30%， 金额只有3800亿，平均每个只有200个亿的交易金额，比去年通期跌了一半。这是现在主流退出市场的情况。

S基金虽然报道比较多说得比较多，但是成气候的成为退出渠道的比较少。所以我想趁这个机会请几位嘉宾和大家来分享一下在目前状况下的退出策略，以及你们退出的情况。

胡旭波：我是启明创投的胡旭波。讲到退出，启明创投从去年开始，全年是有12个IPO，今年到现在为止印象中是有6个，这里面包括我们的TMT行业和医药行业，有几个IPO还是蛮大的，我们期盼了很久。包括上交所主板上市的甘李药业，也包括科创板的石头科技，公司做得非常好，被称为除了茅台之外的第二个千元股，也有今年新上科创板的惠泰医疗等。

回答您的问题，启明创投是做早期和成长期的投资，我们希望我们的投资企业有一天能够变成一家上市公司。从我们的退出策略来说，我们希望根据美国市场、香港市场、A股等等的特点不同，对公司的要求的不同，来建议企业最适合在哪里上市。上市这件事情我们是无法控制的，只能说公司到一定的阶段、适合走到资本市场，我们会给一些建议。其他的收购、兼并、S基金也有不少的退出，但是基金管理的角度来看，最大的回报还是IPO，其他的只是退出渠道，很难成为业绩非常好的标的，要想取得出色的回报，还是靠IPO。

李伟才：我是CMC资本的李伟才，CMC资本是专注于科技、消费和文娱领域、有人民币和美元的基金。顺着马总的话，的确今年是很活跃的一年，在整个基金的被投企业里面，也有蛮多家今年是预备上市的，也有很多家已上市的，对我们来说，其实IPO更多的是一个风向标，企业到了成长阶段，也会为投资人带来未来的投资机会。

但是说今年是退出大年，我觉得还不能完全将其锁定，因为这还是要看最终的退出，这是企业业绩管理的大动作，要在适当的价格、在适当的流通环境下才能体现被投企业的回报率，才能真正地实现投资收益。

为什么我说IPO是风向标，因为公司到了这个阶段，也会引入很多不同的退出选择。比如说IPO之前，Pre-IPO的转让，这也是一种退出途径。2021年，整个中国的资本市场表现出更加广阔和更加纵深，也有很多不同的玩家参与。对于退出的途径，正常来说IPO解锁了好的流通性和价格，这也是市场正常的操作，但是随着IPO到了一定的阶段，背后不管是费用转让，还是之前关于S基金的大的讨论，其实还是有蛮多不同的玩法和做法，这些也是从基金业绩管理上需要主动去推行的。

这也是我们在实践中的一个方法。

投资不能只盯着IPO

唐忠诚：我是同创伟业的唐忠诚，从退出来说，大家都说这两年是退出的大年，从数量上来说是成立的。同创伟业2019年上了10家，2020年上了14家，今年上市及过会的IPO是10家，数量上蛮多的。但是我们也是关注到情况的变化。目前阶段，实质上说IPO的进度是放缓了，而且企业申报的速度降下来了，很多企业选择延缓申报。

刚才主持人说，今年上市家数比去年大幅增长，但同时存在跌破发行价现象，境外美股市场80%跌破发行价，港股市场40%跌破发行价，A股市场尤其是科创板市场很多公司的流动性不好，所以本质上说退出存在很多新的问题。很多科创板企业上市以后，流通市值较小，实际上退出是面临考验的。

 从投资人角度来说，要真正做到高效和高质量退出，有几个观点我想表达一下：第一个是从投资环节讲要进行策略调整，可能要调整一下投资策略，真正回归投资的本质，追逐价值成长。所以不能把能不能上市作为是否投资的考量，要能投到一个市场前景好，有潜力成为一家大市值公司是比较重要的，如果公司增长有限，市值很小不投也罢。

第二个是投资以后，要帮企业做好上市地的选择。现在香港的创新板，生物医药企业上市还是蛮不错的，我们有几家企业香港上市后回报也是非常好。所以美股也好、港股也好，A股也好，对不同类型的企业有不同的合适度，这个要考量。

 第三个也要追求退出的多元化。IPO目前或者将来还是一个很主要的退出方式，但并购等方式也得重视。同创伟业目前上市94家公司，有22家通过并购退出的。但是这22家中大部分是出生在2012—2016年之间，大家知道这个时点IPO市场非常差的，所以并购是被倒逼的。从目前情况看，也在考验投资机构或者投资人为企业赋能的能力，帮助企业通过并购等方式走向资本市场也是一个非常重要的途径。

 所以投资策略的变化，上市地的选择以及多渠道、多退出方式，才能确保我们有效地退出。

张向阳：大家好，我是来自于海通开元的张向阳，这是海通证券下面专门做PE的平台，当然还有两个平台都是由我负责这块。对于退出大家谈得最多的就是IPO，基本上海通的一级市场的投资，这几年加起来的退出IPO的数量是120多家了，超过120家了。去年挂牌的是12家，基本上每年注册制推出以后，每年多了3—5家，每年平均是15家左右这样的情况。当然包括在香港和美股上市的。所以退出来说，所有的投资机构都面临这样的问题，我们是在挣钱的，所以我个人的体会就是说流动性是非常重要的。不光要化解你的风险，还要提高你的收益，现在的出资人要求都蛮高的，所以在你认知的条件下，你可以变现就尽量变现。如果可以去上市，不管是国内国外，还是鼓励去上市的。但是从我们的经验和现有的数据来看，你不可能大部分都上市，我们基本上一个基金上市比例是30—35%，还有60%多的企业是别的形式退出。

所以我们在投后管理要加强，投完以后要不断地跟踪，哪些项目可以走资本市场，哪些项目要提前变现，变现的种类非常多，可以中间卖掉，可以并购，这方面我们是作为券商的机构，所以在这方面的理解要多一点，所以对于投了的项目我们退出抓得比较紧，对于行业变化或者是不是我们原先认为那样的，或者是团队出了问题，通过并购卖给同行，或者是半中间就要提前退出。从整个趋势来说，上市并不等于退出了，我们看到很多的上市公司市值非常小，流动性非常差，其实你卖不出来了，再加上资管新规的限制，那更限制得多。

我们上了一家企业，算是八年抗战了，占的比例也很大，将近20%，这家公司给我们的回报率大概是在50倍以上。但是现在是面临退出怎么退的问题，加上大宗交易2%，一个季度3%，然后一年12个点，而且大宗交易挺难找的，规则改变要求锁半年，这很难找，要碰的。所以退出这块，不同的公司和不同的行业，是不同的策略，还有不同的公司在不同发展的阶段，也是不一样的。但是我们的宗旨就是我们投的企业，80%多的企业，我们是要求能退出挣到钱就退出，包括上市也是的，有机会就卖掉，但是我们对所投的20%多以的企业，我们认为它还会有高速成长，我们还会长期持有，很多企业上完市我们是没卖的，每年的增长都是50%的增长，我们就持有它，它以后可能会做得更大。这些公司我们就会长期持有。

上市的时机选择至关重要，僵尸企业要尽早处理

马峻：一方面看到A股IPO的数量比去年翻了一倍。但是160家公司上市的同时，我们看到另外一个数据，就是一些计划A股上市的公司，或者是因为撤材料或者是因为被否等各种各样的原因倒在了IPO的路上，这个数量加在160家里面，也就是37%的公司上市并未成功，后续就是大家原来期望的好像全面注册制似乎并未到来，所以我想问一下锦天城的温律师，因为我们看到东西经常是事后的，你们看到的是前瞻的东西，你怎样看待IPO和注册市场。

温从军：大家好，我是来自于锦天城的温从军，前面各位投资大咖讲了很多关于投资项目的退出，因为我们本身就是服务于投资机构和被投企业的，我们见到的退出类型会更多一些，包括IPO、并购、借壳上市，以及股权转让，其中转让也包括场内和、场外交易和S基金的份额转让。但是也会有一些无法上市的企业，可能就本金加一定的固定利率回购，或者是有一些发展不好的企业会进行清算，也算是退出的一种形式。现在国内主要的退出路径还是IPO和并购。

刚才马总提到的数据我们也要看两面，第一季度上市企业很多，但是去年全年只否了9家，今年1—4月分就否了9家，另外今年1—4月份总共只新申报了55家企业，所以A股的审核趋势是趋严，比如现在的资金流水核查，股东穿透的核查，辅导验收的收紧，绝大部分项目问询到第三轮或第四轮，提交注册和注册环节可能平均需要2个月多的时间，整个的节奏在放缓。

在去年的快节奏下，锦天城做了53家企业的IPO，约占10%的市场份额，我们说是丰收大年。但是今年，我们和投资机构都会建议企业缓一缓，观察观察。刚才我也和唐总讨论，好的企业建议还是要去报，因为有可能明年就是适当宽松的时候。我们观察和留意另外一个数据，今年1—4月份港股IPO报了20家H股上市企业，去年全年才25家，在目前审核形式下，已经股改的企业会考虑去港股，且保留了A+H的可能性。另外，美股市场就像马总提到的，今年已经上了24家了，锦天城也参与了其中的6家，目前美股已经披露招股书已有20多家，而且传闻正考虑或可能准备去美国IPO上市的还有30家左右，所以美股上市基本上今年是大年。

另外也分享一个我个人的观点，经常有人问我如果企业选择上市，在哪里上市、什么时候上市，我一般会建议企业，一是要看现在A股、港股、美股的市场怎么样，企业是否分别满足几个市场的条件，什么时候能上要做一个评判。二是要看企业所处行业的风向，以及自己所处行业的曲线，是在第一增长曲线的增长点、拐点还是需要推进到第二增长曲线，再综合考虑选择是在什么时间以及哪个市场上市。

马峻：张总对于退出讲的很细，就是实际上最后所谓的退出不是挂牌，而是LP拿到钱回去，这里面其实你怎样退出？我问一下唐总，您在同创伟业主要是投后，投后这块怎样把握？有些可能成为僵尸可能是鸡肋，那些上不去还不容易卖掉的，怎样处理？

唐忠诚：企业上市实际上市要时刻准备着，早规划早规范，抓时机抓机遇，同创伟业做了21年投资，我加盟同创伟业分管投后，从我的体会来看， IPO进程中很多企业是等死的。过去是报完材料排队等，因为报完材料不能融资，如果行业周期等发生了不可预期地变化，错失了时机，IPO受阻。目前因为IPO收紧，核查穿透的情形下不少企业也撤了材料，很多企业也延缓申报材料，我们大概统计过我们要上报的企业有六七十家，但也有很多企业延缓推迟了。

 刚温律师说今年新上的企业是55家，多数企业选择延缓推迟或者递延申报材料，我的观点可能有点不一样，我不太主张企业延缓申报材料，这55家可能会成为分水岭，只要企业自身过硬，这55家企业上市成功概率还是很高的。如果大家都推迟，都推到630、930和1231再报，后面扎堆的情况又会出现，到时谁能保证没有新的监管措施出来。所以我认为尽量赶早抓住机遇，时机很重要。另外我赞同刚才温律师的观点，如果有企业IPO受到核查等政策限制影响，国内IPO有困难，可以选择港股、美股或者选择去并购。

 主持人刚才提到有些企业处于僵尸状态， 只有30%—40%的企业IPO，还有大部分的企业不能IPO的，这类企业的处理也是重要的，要通过各种手段完成退出。但有问题的企业不宜拖，如果那些企业是因为短暂的资金困难、流动性困难，经营环境或者公司的基本面没有发生根本性改变，能救就要帮助企业救。但如果企业的基本面已经发生改变，我认为还是要果断处理，不宜久拖。尽早处理对各方来说，还能拿回一点东西，如果企业真的沉到底了颗粒无收，对各方都是伤害。

胡旭波：启明创投到目前为止投了130多个医疗健康领域的公司，大部分企业发展得都达到预期，也有发展得超出预期的，同时 确实也有一些企业的发展因为种种原因不达预期。从基金的角度来讲，我们的心态还是平和的，相对来说还是更尊重企业家的想法，换句话说，很少会给企业家很大的压力，比如要求他们卖掉公司，我们不会这么做。一般而言，一个基金里面会有发展得很好的公司把基金所需回报赚回来。但若有部分公司发展不达到预期，我们也会想办法和企业家沟通，给彼此更多的时间去尝试和发展。

举个例子，有一家公司是我们在十年前投的，公司还在发展，每年还在增长，现金流也是正的，但是就是短期内上市比较困难，这样的企业我们也还是持有到现在。有时候同行也会很惊讶，我们居然还持有这家公司，原因就是，我们还是希望给予企业家机会发展。但总归投资人的基金是有年限的，到十几年了还是要“离场”的，最近我们找了另外一家基金把我们的份额买走了。很多时候，我们作为投资人进去，能帮忙就帮忙，公司实在碰到困难我们也能够“容错”。当然，我们希望大家都不需要去面对这样的压力，我们还是希望大家投资的企业都能够按预期发展。 

SPAC水深规则复杂，建议企业能走IPO还是IPO

马峻：李总，你们投科技比较多，刚才温律提到SPAC，目前还有300多家在找项目。你怎样看这一趋势，以及你们的投资组合里面会有这样的考虑吗？

李伟才：不管是正常上市，还是SPAC的方式。我们都是开放的态度，也必须开放，因为市场的变化每年都不一样。

对于SPAC的发展状态，我们也有和创始人一起讨论，我们很多的企业是上市企业，不管是计划去美国上市还是香港上市，有几家在观望，有几家也进入到深度的讨论，但是到现在为止还没有一家是完全落实的，这需要从整体上去评估中国企业通过SPAC在美国上市或是境外上市可能产生的结果才能有一个比较清晰的路径判断。

温律师，中国的企业哪里SPAC会比较好。

温从军：我们目前经办的项目主要是三种类型的企业，第一种是类似于美国SPAC上市的电动车企业，哪怕没有量产和交付也可以上市，第二种是在国内企业在上市合规性上会有些问题的企业，第三种是可以通过快速整合形成规模的项目，可以讲故事的企业。但是SPAC水深规则复杂，如果要选择SPAC上市，还是要了解具体的规则，我们一般建议企业能走IPO还是直接IPO。

马峻：最后的问题给张总。除了并购和IPO也一直讨论S基金。从您的经验来看，S基金接盘是否成为未来退出的方式？

张向阳：肯定是退出方式，但是比例小，因为哪些资金导给它，这里面需要很高的判断能力，怎样一揽子的估值。这个说得比较多，但是听他们找到做，很难达成协议，它要10块就给3块钱，所以对估值看法产生很大的分歧，达不成协议，所以S基金肯定是一个退出的渠道，但是不是一个很热和比例很大的值。

唐忠诚：S基金有三种操作方式，第一种方式是买LP份额，这种退出是LP转换，不是基金的真正退出。第二种是基金份额全部接走，这个是基金的真正退出。但是这个情况很少。第三个是买项目，也是一种退出。目前买份额还是比较多的，总体来看S基金量还是比较小。

李伟才：一个基金要重新梳理价格还是挺复杂的事情，这会牵涉到定价的问题，怎样达到一个双方都满意的定价是蛮难的一件事。

文章来源：投中网

作者：冯颖星 马慕杰