投中网 | 吕品 · 2021-11-08 20:53
时间的朋友也要学会见好就收。
自药明康德上市后，高瓴就不断减持，到今年Q2已经退出前10大股东之列。
同样，对于业绩亮眼的凯莱英来说，高瓴依旧一路减仓，二季度大幅减持220.26万股，砍仓近50%，三季度至少减持70万股，消失在前10大股东之列。
无独有偶，8月25日，因回购，泰格医药按要求临时披露了公司前十大流通股，里面已没有了高瓴的身影。
药明康德的减持并没有激起太大水花，毕竟增减乃兵家常事，但今年Q3，高瓴齐刷刷的在二级市场大幅先后减持CXO企业，让大众惊慌失措。
高瓴减持的背后
2015年，毕井泉的上任从顶层设计进行了改革，同年722惨案后，那些拥有海外基因和海外标准化程序的本土CRO迎来了春天。
2017年，MAH制度的出现实现了所有权和生产分离，促进了CRO行业集中度的提高，自此，国内CXO行业进入快车道，药明康德、泰格医药陆续上市。
随后，CRO行业一路高歌猛进，资本纷纷下场，作为淘金者路途上的卖水人，CRO渔翁得利，而这两年，政策变幻莫测，行业风雨飘摇，上游包括创新药在内的生态呈逐渐恶化状态，为药企服务的CRO迎来冬天了吗？
高瓴减持背后众说纷纭，有的认为集采背景下的供给侧改革让下游的CRO在劫难逃，CRO要没了。可事实上，很多CRO药企国内业务占比并不大，对于国内业务占比仅3成而言的企业来讲，影响可控。
为此，与其说市场质疑CXO行业没了不如说其目前的景气度是否能够支撑起高估值？
首先，尽管高瓴标榜自己是“时间的朋友”，终究还是一个商人，赚钱才是王道，为此，时间的朋友也要学会见好就收。业内人士认为，目前CXO处于一个高点，在高点抛售让自己投资回报率最好，没什么不可。
其次，上游的创新药企变得更加谨慎，铺的管线没有那么多了。简单来说，淘金者少了，卖水人客源自然就少了。以License in为主的药企在CDE新规下举步维艰，政策风向下让药企融资越来越困难，海和药物、吉凯基因IPO接连被否，今年以来，终止科创板IPO的生物医药企业家数增至14家。
最后，CRO企业内卷日益严重，原来各家差异化打法相安无事的盛况已经发展为各家都不甘示弱都想成为全球化一体化的企业，资本在其中颇有点“乱花渐欲迷人眼”的味道。
因为中小型药企更依赖于CRO，与此同时，尽管很多CRO有意让自己不要过度依赖大公司，但分散到小公司的风险震荡虽没有大公司严重但却频繁，一是中小型药企能否在该环境下及时调转船头生存下来，二是在趋于饱和状态下的中小型药企新增量如何突破。
CRO们的护城河
CRO主要分为临床前CRO和临床CRO，临床CRO就是招募一些病人做实验，看看新研发出来的药物对疾病有没有效果和副作用等等，临床前CRO就是在人体实验之前，在实验室进行药物研发、小白鼠测试等等。
坦白来讲，CRO的门槛并不高，壁垒低，极其依赖人力，为此，行业里的两家龙头企业药明康德和泰格医药形成了差异化打法。
两家心照不宣的是都在通过股权锁定订单，提高客户留存率。新增量无非就是守住旧的找新的业务。CRO们不能过度依赖大公司，大多都是中小型药企，为了锁定上游订单，CRO们往往花个几千万来入股这些医药公司。
这当中有两点疑问：①为什么不能过度依赖大公司？②早期CRO们的钱从哪来？
不能过度依赖大公司要追溯到博腾的黑天鹅事件。早期靠CMO的博腾对大客户极为依赖，2014年，其前五大客户的营收占比高达84%，单一大客户的营收占比达66%，2017年博腾终于被验证“一损俱损”的惨况，博腾两大客户因需求不振，取消部分订单，公司营收大幅下滑，让资本市场对博腾这类过度依赖大客户的企业敬而远之。
值得注意的是，今年4月高瓴还出资1.1亿元投资博腾生物，进军CDMO业务。
此外，早期CRO们入股中小型企业的钱自然是融资靠资本输血获得，后面便乘风而上，直接登陆“A+H”资本市场。
靠投资获得订单的情况在国内趋于饱和后，药明康德和泰格医药就走向了分叉路的两边，药明康德开始布局全球，企图在国外寻找新的业务增长点。
通过欧美及亚太实施全球化战略，带来新发展。
据悉，药明康德临床前、临床I期、临床II期、临床III期及后期商业化项目单价分别约220万元、430万元、540万元、1620万元及8650万元，2020年新增客户超1300家，活跃客户4200家。
可尽管药明康德作为中国CXO龙头公司，CRO与CDMO业务全球市占率也仅2.4%和0.9%，相比全球龙头LabCorp在CRO份额的20.8%及Lonza在CDMO份额的6.4%，还有很高的天花板。
不仅如此，药明康德还率先进行一体化布局，从实验室起家到临床再到CDMO，药明康德提供一站式服务，从源头锁定客户后，向下游不断延伸，也正是因为药明康德靠这成为龙头老大后，各家都纷纷效仿，早期专注于CDMO的凯莱英如今也开始布局试验阶段，药石科技也从分子砌块向下游CDMO服务延伸。
自此，像药明康德一样企业的壁垒就是：通过布局全球和全产业链筑起规模护城河。
而泰格医药则是目前少数专注主业CRO的，泰格医药今年的第三季度报告显示，前三季度其实现营收33.95亿元，同比增长47.58%；实现净利润17.81亿元，同比增长35.13%。尽管泰格医药在业务范围，营收规模上远不及药明康德，但是泰格医药的营收成长能力比药明康德高，泰格医药近年来平均45%的毛利率也高于药明康德的38%。
药明康德是全球少数实现CRO/CDMO各环节全覆盖的公司，但其背后需要付出的也非同寻常，作为人力密集行业，截止2020年末，药明康德员工数量达到了26411人，其中技术人员占比为83.08%；而泰格医药的6032人多少有点相形见绌。值得注意的是，药明康德员工人数在2021年Q3已经达到了33305人，巨大的员工费用支出可见一斑。
有趣的是，10月11日传出一份EC会议纪要文件。文件显示，药明康德为响应“共同富裕”，倡议和要求干部“主动降薪”，降薪资金将组成基金。组长/经理至主任级别主动降薪5%；高级主任和执行主任级别降10%；副总裁级别降15%；高级副总裁及以上级别降20%。且文件显示，未参与“主动降薪”的员工将调离干部岗位，重新进行人岗匹配，并相应调整工资和待遇。
尽管药明康德对此称这只是处于讨论阶段的文件，目前并未落地，但其背后深层次的逻辑可以预见，或许是未雨绸缪，或许是迫在眉睫。
高瓴的一个减仓大动作与自己树立的“在长期主义之路上，与伟大格局观者同行，做时间的朋友”相违背，让大众重新审视了CXO赛道，也许在变幻莫测的医药创新领域，因时而动才是恒久的主题。
文章来源：投中网
作者：吕品
