顶级美元VC募资，下沉到“小县城”

4月底，红杉中国与杭州市国有资本投资运营有限公司（以下简称为“杭州资本”）以及杭州市临平区政府、临安区政府以线上线下同时进行的方式，举办了红杉中国人民币七期科创基金签约仪式，杭州资本及杭州市临平、临安两区表示将共同出资。

头部美元基金，凭借强大的品牌背书，逆势落地人民币基金。但对于那些非“超一线”的美元VC而言，就没那么容易了。

地级市频发百亿母基金的背景下，募资艰难的美元基金，开始“下沉”。美元基金开始积极接触各地方政府引导基金。

“最近，很多美元基金来洽谈，但我们的感受是，美元基金的思维模式还是没有转过来，他们不太懂政府引导基金的真正诉求。”深圳一家引导基金总经理对融资中国表示。“尤其是美元基金的创始人，思维没有转过来。”

美元VC处境艰难。整个市场正处在一场估值的重构的变革中，高估值项目陷入了上市困境，击鼓传花，让项目背后的投资人们进退两难。加之地缘风险，美元LP在投资上，更趋向谨慎保守。

美元基金最好的选择是：募集一只人民币基金，度过这一艰难时刻。

不过，人民币美元基金在运作中逻辑差别较大，想要短期内完成第一只人民币基金募集，并不容易。

01 中腰部美元管理人，募不到钱

过去，人民币基金的困难，如今，美元基金们也将一一品尝。但这一次的飓风，波及面更广，也来得更措手不及。过去，一些风光显赫的明星基金和明星投资人都陷入困境——人民币LP并不买账。

摆在美元基金面前的，是巨大的思维差异、沟通成本以及，信任的重建。

这源于LP构成的巨大差异。

过去，美元LP一旦选择了某家基金管理人，在业绩有所保证的前提下，会长期跟随支持，在他们看来，这是降本增效的方式。而人民币LP则大不相同，人民币基金的LP更重视回报和期限，此外，“每期基金，LP期期不同”这导致了人民基金在募资时，需要花费更多的时间重建信任，且后期服务LP的任务也较重。“一个项目刚过会，12点LP会来问你怎么回事。”一家头部人民币基金的IR李琳告诉融资中国。

回到当前人民币募资的环境，完全市场化的LP非常少。美元基金如果是第一次转型做人民币，投资逻辑是被挑战的。“美元基金投资逻辑和人民币不同，募第一只基金，没有过往的业绩参考，我们很难下注。”上海某引导基金负责人章梡表示。

人民币LP的要求是更多维度的，“虽然常会看到投早投小的资金，但实际运行中又迫切要求退出期第一年DPI达到多少，是否有上市项目等等。” 李琳表示。而在美元基金的运作中，服务LP只需做好规定动作，提交业绩回报。“人民币基金更需要站在LP的角度思考合作。GP如何去更好地满足和服务LP提出的N+1的需求，考验GP功力。”

一个台面上的秘密是，投资行业也是有鄙视链的，“过去也确实有一些美元基金管理人心比天高，现在又回来低声下气募资，其实没有必要。互相尊重是第一位。”章梡直言。

“关键问题是，他们仍然不能了解政府的诉求。并很难就我们的需求，提出解决方案。作为政府引导基金，在返投等问题上，这是我们的底线，很难更改。”

此外，已经摸清政府引导基金套路的人民币基金，在某种程度上，成为美元基金募资时强劲的对手。

某家专注于医疗投资的人民币基金负责人直言，“上半年我们的节奏直接躺平了，上海同事们都被隔离，每天就是线上会议，也不能做现场尽调，投资方面还是等到下半年。募资层面上，也慢了下来。政府引导基金出资节奏放缓，审核流程变得更长了。”

叠加了疫情的影响，社会层面出资也趋于保守。前后夹击，美元基金的募资，更难了。

华兴资本投资银行事业部联席负责人王力行最近表示，“我们发现这几年美元基金整体的投资频率还是比较快的，很多基金可能两年左右就能把一期基金投完。我们做了一个统计，发现20年开始募资的美元基金，到今天为止基本上已经把募资规模75%的钱投掉了。更危险的是，此前行业和市场都比较热，所以基金们习惯的节奏是快速募资、快速投完，然后再快速募集新的一期，把AUM提高到一个新的水平。然而从去年开始，尤其是今年俄乌冲突之后，美元基金的募资环境急剧恶化，因此募资节奏会发生根本性的变化。”

“本土的美元PE是当前压力最大的，即使是头部的机构，因为过去两年投资节奏比较快，很多机构20年新募集的弹药也所剩无几，加上行业环境下行，所以今年不少机构的策略明显是放缓投资节奏，把重心放在投后退出这件事上。海外的美元PE，我们俗称Mega Fund，他们普遍在过去三年做了百亿美元的募资，整体来说资金配置还是比较充足的。” 王力行直言。

02 头部VC，到地方募资

4月，红杉中国完成了新一只人民币基金的募集，该基金杭州资本及杭州市临平、临安两区将共同出资。

美元管理人募集人民币基金已经成为新的选择，但并非每家基金都能在当前的情势下募资成功。“红杉这样的头部机构由于前期的投资业绩积累，已经获得市场认可，在人民币LP眼中和本土机构相差不大，但对于其他想转型到国内市场找钱的美元基金仍然充满挑战。”某第三方募资机构的深圳地区负责人曾表示。

除了业绩和品牌背书，红杉的募资也是长期积累所致。

红杉中国合伙人浦晓燕在年初的一场圆桌论坛中提及，红杉中国的募资，从种子期、风险投资、成长期、并购等不同阶段，产品线是比较丰富的，“2021年我们还发起了新基建基金，围绕数据中心、生命产业园、科技产业园、物流仓储等领域做新的基础设施的布局。我们希望可以通过全生命周期的产品布局，持续陪伴创业者，达到长青基金的效果。”

当前，美元基金想要从0做起，募集第一只人民币基金，挑战不小。

对于美元基金团队，认真研究解读各地政府引导基金的投资偏好，已经是当务之急。“有的基金内部开始设立党支部了，就为了更好的对政策融会贯通。”业内一位IR对融资中国透露。

政府的钱不好拿。一方面返投是个问题；其次，各类政府监管也是美元基金从未遇到的；第三，政府引导基金有劣后投资要求，此外，各地方申请周期、出资情况都不尽相同。比如，一些地方从申报到批准，一年没上会的也有，这都是美元基金不曾遇到的问题。

“作为政府引导基金，我们并不绝对追求财务回报，而是要求投资到新兴产业中，此外，对地方产业也引导作用。”华南某政府引导基金负责人直言，“最近接待了不少美元基金，总体感觉，他们还是不太了解我们的实际需求。”

诸如红杉中国这样强品牌的头部基金且有人民币基金操作经验的，能拿到杭州这类创业热土的资金，但如果是中腰部机构则很可能退而求其次。

政府引导基金发展至今，人民币基金已经逐渐摸清了需求和规则，这一次，同场竞技，美元基金的优势不再突出。北上广深这样经济发展较好的地区，引导基金门槛显然更高，也吸引了更多头部人民币基金的到来。

而美元基金能甘愿到小县城投资吗？

一则，地方经济环境不发达，可投资项目资源少；二则，小县城的投资，返投上也没有更加优惠，美元基金似乎也不愿下注；三则，美元基金想要投资到非政策鼓励领域，政府引导基金是很难接受的。

腰部美元基金，不愿离开北上广深。

03 卸掉精英架子，找不同的“选票”

在2022年1月份中，中国股权投资市场新募集基金数量共372支，同比下降31.6%；披露金额的募集资金也只有1050.59亿人民币，同比下降41.1%。到了最糟糕的2月，仅有188支基金完成了新一轮募集，同比下降42.7%；披露金额基金募集了537.84亿人民币，达到新低，同比下降49.1%。

人民币基金的募资市场，纯市场化的钱少，竞争又十分激烈。虽然美元基金可以选择市场化的钱，但当前，即便是头部人民币基金管理人，想要完成一只基金的募集，也需要先锚定政府引导基金为基石，确定在何处落地，方能顺利进行接下去的募资工作。此外，保险等资金在选择GP时，投资门槛更高。仅仅是管理规模一项，就能筛掉大部分美元管理人。

不同的“选票”，规则，大不相同。美元基金需要卸掉一点精英做派，换上“接地气”新装了。

“人民币基金与美元基金的是两种完全不同的打法。假如LP基于美元基金的评价体系去判断人民币基金，就会找不到一支做的好的人民币基金。”德国 母基金Blue Future Partners研究部门负责人陈丹纯指出，“人民币基金的LP，通常会要求3-5年的DPI和IRR，希望项目有更清晰的退出渠道，能够快速拿到回报。美元LP作为长钱，可承受的风险更高，更倾向于追求长期回报，倾向于捕捉未来有100x 回报的项目。”

在投资组合配置上，传统美元基金在打法上，通常需要通过头部3-5个项目去拉升整个基金的回报率。“因此，我们在判断GP时，对于GP是否将钱投入到头部项目中，成为一条非常重要的评价指标。人民币基金的打法则更为稳健，对于一个项目的投资通常不会超过一定份额。”

过去，人民币基金的打法并不着重于“重仓”，原因在于，美元基金这种一把将基金3成、甚至更高资金投在一个项目上的风险，人民币很难承受。即便是今天，人民币基金也在强调回报，大多数也是通过多轮加仓的形式提高股权占比。

种种不同，造就了美元基金更乐于承担风险，但人民币基金更倾向于财务健康的迥异风格。

曾在市场上投到过明星项目的美元基金，如果没有长期业绩积累，也很难得到人民币LP的青睐。“最近，几家算是叫得上名字的美元基金都在疯狂PR，创始人、合伙人自己下场搞宣传，就是为了能让更多LP看到自己。” 李琳表示。

但市场上仍有机会，一部分人民币LP为了对抗风险，也愿意在不同的篮子里下注，“我们欢迎美元基金，但是一定要接地气，按照国内规矩来的。”北京某政府引导基金相关负责人对融资中国表示，“但最好是开展过人民币基金募资、投资经验的美元基金管理机构，否则沟通成本很大。”

但可以肯定的是，美元基金的合伙人们，或许也很难适应人民币这种“要想不断投资，就要不停地募资”的节奏。过去，人民币基金走过的路，这一次，美元基金也在要走一遍。如果过去没有资源储备，美元基金这一次的募集，大概率困难重重。

（应受访者要求，文中李琳、章梡为化名）

文章来源：微信公众号 “融中财经”（ID：thecapital）

作者：阿布

编辑：吾人